Por JOSÉ LUIS OREIRO & LUIZ FERNANDO DE PAULA*
Reduzir a Selic sem mudar a arquitetura da dívida e sem gerir os fluxos de capitais tende a gerar pressões cambiais e desancoragem que paradoxalmente reforçam os juros altos
O debate sobre os juros no Brasil voltou ao centro do debate econômico e político. A proposta de André Lara Resende de estabelecer limites para a taxa Selic, apresentada no artigo “Eu Acuso”, publicado em 25/09/2026 em suas redes sociais e republicado recentemente no site A Terra é Redonda, reacendeu uma controvérsia que há muito divide economistas, governo e mercado financeiro: por que o país convive há décadas com taxas de juros tão elevadas? E, sobretudo, o que seria necessário para escapar dessa situação?
A reação à proposta seguiu um roteiro conhecido. De um lado, representantes do mercado financeiro alertaram para os riscos de uma intervenção na política monetária, evocando experiências passadas de redução dos juros, como em 2012. De outro, setores do governo identificaram nela uma oportunidade de enfrentar o que consideram uma espécie de terrorismo fiscal, que transforma qualquer discussão sobre a política econômica em defesa intransigente da austeridade.
Os dois lados tendem a simplificar uma questão complexa. Não basta atribuir os juros elevados à suposta irresponsabilidade fiscal do governo, tampouco imaginar que o voluntarismo governamental possa reduzi-los rapidamente sem consequências para a estabilidade monetária e cambial. A economia brasileira possui características institucionais e estruturais que tornam essa tarefa particularmente difícil.
A análise dos juros deve considerar as relações entre sistema financeiro, moeda, crédito, fluxos internacionais de capitais e estrutura produtiva. A política monetária não opera no vácuo: seus efeitos dependem da arquitetura financeira doméstica e da posição subordinada que o real ocupa no sistema monetário internacional. Os juros elevados são, portanto, simultaneamente um problema fiscal, monetário, financeiro e externo.
O custo fiscal dos juros
Um dos méritos da contribuição de André Lara Resende é chamar a atenção para a relação entre política monetária e sustentabilidade da dívida pública. A discussão fiscal brasileira costuma concentrar-se no resultado primário, isto é, na diferença entre receitas e despesas do governo antes do pagamento dos juros. Entretanto, a dinâmica da dívida depende também da relação entre a taxa de juros incidente sobre seu estoque e o crescimento nominal da economia.
Os números apresentados na reportagem ajudam a dimensionar o problema. A dívida bruta do governo geral alcançava 82,5% do PIB, aproximadamente R$ 10,9 trilhões, enquanto seu custo médio de carregamento chegava a 12,68% ao ano. A despesa nominal com juros correspondia a cerca de R$ 1,4 trilhão por ano, ou 10,5% do PIB. Em contrapartida, o déficit primário projetado era de apenas 0,4% do PIB.
Quando o custo médio da dívida supera persistentemente o crescimento nominal da economia, a relação dívida/PIB tende a aumentar, mesmo com resultados primários próximos do equilíbrio. É o conhecido problema da dinâmica da dívida, formalizado por Evsey Domar. Se o PIB nominal cresce aproximadamente 7% ao ano e o custo médio da dívida é de 12,68%, o diferencial entre juros e crescimento exerce pressão considerável sobre o endividamento.
Isso não significa que a política fiscal seja irrelevante ou que a sustentabilidade da dívida possa ser desconsiderada. Significa que não se pode analisar a situação fiscal independentemente da política monetária. Os juros não são apenas consequência da situação fiscal: também podem constituir uma das causas de sua deterioração. A insistência em atribuir os desequilíbrios exclusivamente ao crescimento das despesas primárias obscurece o custo extraordinariamente elevado do dinheiro e a transferência de renda pública aos detentores de ativos financeiros.
É importante distinguir a Selic do custo médio efetivo da dívida. A primeira é o instrumento de política monetária que atua sobre o mercado de reservas bancárias; o segundo depende da composição, dos prazos e dos indexadores dos títulos. Quando parcela expressiva dos passivos públicos é remunerada pela Selic, como ocorre com as LFTs, as decisões do Banco Central afetam rapidamente o custo fiscal. Isso reforça a necessidade de coordenação, sem subordinação automática, entre a gestão da dívida pelo Tesouro e a condução da política monetária pelo Banco Central.
A arquitetura financeira brasileira e a transmissão da política monetária
Reconhecer que os juros elevados contribuem para a deterioração fiscal não significa que sua redução possa ser obtida apenas por uma decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN), passando por cima da necessária autonomia dos instrumentos de política monetária do Banco Central. Há características institucionais do sistema financeiro brasileiro que precisam ser enfrentadas. Uma delas é a expressiva presença de títulos públicos pós-fixados, especialmente as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), cuja remuneração acompanha a Selic, além das operações compromissadas realizadas pelo Banco Central.
Essa arquitetura tem raízes históricas na experiência de inflação elevada e na necessidade de oferecer ativos financeiros líquidos e protegidos contra oscilações das taxas de juros. Entretanto, produz efeitos importantes sobre a transmissão da política monetária. Em economias nas quais predominam títulos prefixados de prazo mais longo, um aumento da taxa básica provoca queda no preço de mercado desses títulos, gerando perdas patrimoniais que contribuem para reduzir o consumo e o investimento.
No Brasil, a presença significativa de títulos pós-fixados altera esse mecanismo. Como sua remuneração acompanha a Selic e a sensibilidade de seus preços às mudanças nos juros é reduzida, os detentores ficam relativamente protegidos de perdas patrimoniais. Ao mesmo tempo, recebem remuneração maior sobre seus ativos líquidos. A elevação dos juros pode, assim, aumentar a renda financeira de parte dos agentes, enfraquecendo um dos canais tradicionais de transmissão da política monetária.
A substituição gradual de títulos pós-fixados por títulos prefixados e indexados à inflação, com prazos mais longos, pode fortalecer esses canais e reduzir a indexação diária da riqueza financeira à Selic. A transição, contudo, precisa ser planejada: não se trata de impor perdas aos detentores de títulos, mas de construir uma curva de juros de longo prazo com inclinação positiva, ampliar a base de investidores institucionais e coordenar a gestão da liquidez do Banco Central com a administração da dívida pelo Tesouro.
Também é importante reconhecer que o crédito bancário não depende mecanicamente de uma quantidade prévia de poupança. Na abordagem pós-keynesiana, os bancos criam meios de pagamento ao conceder crédito, e suas decisões são influenciadas pelas expectativas, pela preferência pela liquidez e pela avaliação de risco. Em períodos de incerteza, mesmo com liquidez abundante, podem preferir ativos líquidos e de curto prazo a financiar investimentos produtivos. Reduzir a Selic é importante, mas também é necessário criar condições para ampliar o financiamento de longo prazo.
Hierarquia internacional das moedas
Outro obstáculo está relacionado à posição do Brasil na hierarquia monetária internacional. O real não é uma moeda internacional. Diferentemente do dólar, não possui ampla aceitação como reserva de valor, unidade de conta e meio de pagamento nas transações internacionais. Essa diferença expressa uma hierarquia entre moedas: algumas oferecem liquidez e segurança em escala global, enquanto outras dependem das condições de financiamento e da disposição dos investidores internacionais.
A literatura sobre hierarquia de moedas e subordinação financeira das economias emergentes, desenvolvida na tradição keynesiano-estruturalista, ressalta que a integração financeira internacional é assimétrica. Países periféricos podem receber fluxos expressivos de capitais, mas não controlam as condições em que esses recursos entram ou saem. Suas moedas oferecem menor liquidez internacional e, por isso, estão mais sujeitas à volatilidade cambial, às mudanças abruptas nas preferências dos investidores e à exigência de prêmios de risco elevados.
Essa condição restringe o espaço de política econômica. Em momentos de abundância de liquidez internacional, a entrada de capitais pode apreciar a moeda doméstica e estimular a expansão financeira. Quando as condições externas se alteram – por aumento dos juros nos países centrais ou maior aversão global ao risco –, os fluxos podem se reverter, provocando depreciação cambial e encarecimento do financiamento externo.
A liberalização financeira, portanto, não assegura uma oferta estável de recursos para o desenvolvimento. Pode gerar ciclos de expansão e reversão dos fluxos de capitais, ampliando a vulnerabilidade das economias emergentes. O problema não é a integração internacional em si, mas a forma subordinada e frequentemente pró-cíclica pela qual essas economias se integram aos mercados financeiros globais.
Nesse contexto, uma redução expressiva dos juros brasileiros pode provocar saída de recursos e pressionar o câmbio, especialmente quando as taxas nas economias centrais permanecem relativamente elevadas. É nesse sentido que se compreende a chamada trindade impossível: um país não consegue combinar simultaneamente livre mobilidade de capitais, estabilidade cambial e autonomia plena da política monetária. Para uma economia emergente, essa restrição é agravada pela posição subordinada de sua moeda na hierarquia internacional, mesmo sob regime de câmbio flutuante.
Isso não significa que o diferencial de juros seja o único determinante dos fluxos de capitais. Expectativas cambiais, risco soberano, liquidez internacional, preços de commodities e condições geopolíticas também importam. Tampouco significa que toda redução mais expressiva da Selic provoque necessariamente uma crise cambial. O ponto é que a margem para reduzir juros sem efeitos externos adversos depende das condições internacionais e das instituições que regulam os fluxos financeiros.
Reservas internacionais
A proposta de André Lara Resende de reduzir a Selic de 13,75% para 7,5% em doze meses, recorrendo também às reservas internacionais para conter eventuais pressões cambiais, precisa ser avaliada à luz da assimetria entre a riqueza financeira doméstica e a capacidade de intervenção do Banco Central.
O Brasil dispõe de aproximadamente US$ 350 bilhões em reservas internacionais. É um estoque expressivo, mas que precisa ser comparado à dimensão dos ativos financeiros líquidos domésticos. Pelo conceito monetário amplo M4, que inclui depósitos, títulos públicos em poder do público e aplicações financeiras, esse estoque supera R$ 11 trilhões, equivalente a mais de US$ 2 trilhões.
A comparação é reveladora: o volume de ativos financeiros líquidos domésticos é várias vezes superior ao das reservas internacionais. Como exercício ilustrativo, se apenas 20% desse estoque buscasse proteção em moeda estrangeira, o montante potencialmente mobilizado ultrapassaria US$ 400 bilhões.
Isso não significa que toda essa riqueza possa se transformar em demanda por dólares: os ativos têm diferentes graus de liquidez e pertencem a agentes distintos. O exercício evidencia, contudo, a assimetria entre os recursos potencialmente mobilizáveis e as reservas disponíveis.
As reservas são fundamentais para proteger a economia contra crises externas e interrupções abruptas dos fluxos internacionais de financiamento. Podem suavizar movimentos desordenados do câmbio e prover liquidez em moeda estrangeira, mas não compensar indefinidamente uma política de juros incompatível com as condições externas.
A depreciação do real pode ser repassada aos preços de combustíveis, alimentos e insumos industriais, dificultando o controle da inflação. Por isso, a redução acelerada da Selic, sem instrumentos adicionais de gestão dos fluxos financeiros e sem uma estratégia cambial consistente, pode gerar pressões inflacionárias que acabem por exigir nova elevação dos juros.
A questão central é ampliar a capacidade de administrar a integração financeira internacional. Isso pode envolver instrumentos macroprudenciais, tributação de fluxos de curto prazo e medidas que desestimulem movimentos especulativos excessivamente alavancados. Não se trata de fechar a economia, mas de evitar que a volatilidade dos fluxos de capitais determine desproporcionalmente as condições da política monetária doméstica.
As dificuldades da proposta de André Lara Resende não devem ser interpretadas como justificativa para a manutenção indefinida de juros elevados ou para a aceitação da narrativa segundo a qual o problema brasileiro seria essencialmente fiscal. Ajustes fiscais podem ser necessários, mas sua composição importa tanto quanto sua dimensão. Uma estratégia concentrada no corte de investimentos públicos, gastos de assistência social e políticas de desenvolvimento pode comprometer o crescimento e reduzir a capacidade futura de arrecadação do Estado.
Uma agenda fiscal consistente deveria envolver a revisão de gastos tributários e subsídios pouco eficientes, o aperfeiçoamento da tributação sobre rendas e patrimônios e a melhoria da qualidade do gasto público. A sustentabilidade da dívida depende do resultado primário, mas também do crescimento, do custo de financiamento e da composição dos passivos públicos.
A redução dos juros precisa, portanto, fazer parte de uma estratégia mais ampla. A primeira dimensão é a revisão da meta de inflação. A meta brasileira de 3% ao ano merece ser rediscutida à luz das características estruturais da economia, como a elevada indexação de preços e contratos, a sensibilidade da inflação a choques de oferta e a vulnerabilidade cambial.
Uma meta de 4% ao ano, com banda de tolerância de 1,5 ponto percentual, poderia representar uma alternativa mais compatível com essas características. Isso não significa acomodar indiscriminadamente a inflação nem que uma meta mais alta reduza automaticamente os juros. A mudança precisaria ser acompanhada de uma estratégia crível de convergência e comunicação transparente.
A segunda dimensão é a reforma gradual da arquitetura da dívida pública, com a redução da participação das LFTs e das operações compromissadas e o desenvolvimento de um mercado de títulos prefixados de prazo mais longo. A terceira envolve a regulação dos fluxos internacionais de capitais. Instrumentos macroprudenciais e mecanismos de tributação sobre movimentos financeiros de curto prazo, tanto na entrada quanto na saída de recursos, podem reduzir a volatilidade cambial e ampliar a autonomia da política monetária.
A quarta dimensão é a construção de um sistema financeiro funcional ao desenvolvimento. Isso requer ampliar o financiamento de longo prazo, fortalecer os bancos públicos, desenvolver o mercado de capitais sem confundir expansão financeira com investimento produtivo e mobilizar instituições capazes de compartilhar riscos em projetos de infraestrutura, inovação e transição energética. Bancos de desenvolvimento podem desempenhar papel relevante quando há prazos longos, externalidades e riscos que o mercado privado não assume sozinho.
Finalmente, é necessário articular as políticas monetária e fiscal a uma estratégia de desenvolvimento produtivo. O aumento da produtividade, a diversificação da estrutura produtiva, a ampliação da capacidade exportadora e a redução da dependência de importações são condições importantes para diminuir a vulnerabilidade externa.
No campo fiscal, isso significa buscar o reequilíbrio tanto pela receita quanto pela qualidade do gasto. A revisão de benefícios tributários, que representam mais de 4,5% do PIB segundo os dados apresentados no texto de referência, e o aperfeiçoamento da tributação sobre lucros, dividendos e grandes patrimônios deveriam integrar essa agenda.
Não existem atalhos para sair da armadilha
André Lara Resende tem o mérito de questionar um dos pressupostos mais arraigados do debate econômico brasileiro: a ideia de que juros elevados são sempre consequência necessária da situação fiscal. Sua contribuição ajuda a recolocar a política monetária no centro da discussão sobre a sustentabilidade da dívida e a distribuição de renda.
Mas identificar corretamente um problema não significa necessariamente encontrar a solução operacional adequada. Uma redução acelerada da Selic, sem mudanças na arquitetura da dívida pública e sem instrumentos para administrar os movimentos de capitais, pode produzir pressões cambiais, desancoragem das expectativas e dificuldades para o controle da inflação.
O resultado seria paradoxal: uma tentativa de romper com o regime de juros elevados poderia acabar reforçando os argumentos em favor de sua manutenção.
A política monetária de uma economia periférica não pode ser pensada apenas a partir das condições domésticas. A hierarquia internacional das moedas, a subordinação financeira, a volatilidade dos fluxos de capitais e a estrutura do sistema financeiro condicionam a autonomia do Banco Central. Ao mesmo tempo, a organização financeira interna – inclusive a composição da dívida pública e a capacidade de financiar investimentos de longo prazo – influencia a potência e a distribuição dos efeitos da política monetária.
O Brasil precisa escapar da falsa escolha entre austeridade fiscal permanente e redução voluntarista dos juros. O desafio é construir uma estratégia que combine sustentabilidade fiscal, reforma monetária e financeira, regulação prudencial dos fluxos internacionais e desenvolvimento produtivo.
A questão central não é simplesmente quanto deve ser a taxa Selic, mas por que a economia brasileira precisa de juros tão elevados para funcionar e por que sua política econômica permanece tão vulnerável às mudanças nas condições financeiras internacionais.
Enquanto essa pergunta não for enfrentada em suas dimensões institucionais, financeiras e externas, o país continuará prisioneiro de uma armadilha que penaliza o investimento, compromete o crescimento e amplia a concentração de renda. Sair dela exige mais do que mudar a direção do Banco Central ou estabelecer uma nova regra para o manejo da taxa de juros. Exige transformar as estruturas que fazem dos juros elevados uma característica persistente do capitalismo rentista brasileiro.
*José Luis Oreiro é professor titular de economia na UnB. Autor, entre outros livros, de Macroeconomia do desenvolvimento: uma perspectiva keynesiana (LTC). [https://amzn.to/49KlGsv]
*Luiz Fernando de Paula é professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). É autor do livro A economia brasileira na encruzilhada: ensaios sobre macroeconomia, desenvolvimento econômico e economia bancária (Appris). [https://amzn.to/4u5K40g]
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Imagem: Mariano Werneck |
Reduzir a Selic sem mudar a arquitetura da dívida e sem gerir os fluxos de capitais tende a gerar pressões cambiais e desancoragem que paradoxalmente reforçam os juros altos
O debate sobre os juros no Brasil voltou ao centro do debate econômico e político. A proposta de André Lara Resende de estabelecer limites para a taxa Selic, apresentada no artigo “Eu Acuso”, publicado em 25/09/2026 em suas redes sociais e republicado recentemente no site A Terra é Redonda, reacendeu uma controvérsia que há muito divide economistas, governo e mercado financeiro: por que o país convive há décadas com taxas de juros tão elevadas? E, sobretudo, o que seria necessário para escapar dessa situação?
A reação à proposta seguiu um roteiro conhecido. De um lado, representantes do mercado financeiro alertaram para os riscos de uma intervenção na política monetária, evocando experiências passadas de redução dos juros, como em 2012. De outro, setores do governo identificaram nela uma oportunidade de enfrentar o que consideram uma espécie de terrorismo fiscal, que transforma qualquer discussão sobre a política econômica em defesa intransigente da austeridade.
Os dois lados tendem a simplificar uma questão complexa. Não basta atribuir os juros elevados à suposta irresponsabilidade fiscal do governo, tampouco imaginar que o voluntarismo governamental possa reduzi-los rapidamente sem consequências para a estabilidade monetária e cambial. A economia brasileira possui características institucionais e estruturais que tornam essa tarefa particularmente difícil.
A análise dos juros deve considerar as relações entre sistema financeiro, moeda, crédito, fluxos internacionais de capitais e estrutura produtiva. A política monetária não opera no vácuo: seus efeitos dependem da arquitetura financeira doméstica e da posição subordinada que o real ocupa no sistema monetário internacional. Os juros elevados são, portanto, simultaneamente um problema fiscal, monetário, financeiro e externo.
O custo fiscal dos juros
Um dos méritos da contribuição de André Lara Resende é chamar a atenção para a relação entre política monetária e sustentabilidade da dívida pública. A discussão fiscal brasileira costuma concentrar-se no resultado primário, isto é, na diferença entre receitas e despesas do governo antes do pagamento dos juros. Entretanto, a dinâmica da dívida depende também da relação entre a taxa de juros incidente sobre seu estoque e o crescimento nominal da economia.
Os números apresentados na reportagem ajudam a dimensionar o problema. A dívida bruta do governo geral alcançava 82,5% do PIB, aproximadamente R$ 10,9 trilhões, enquanto seu custo médio de carregamento chegava a 12,68% ao ano. A despesa nominal com juros correspondia a cerca de R$ 1,4 trilhão por ano, ou 10,5% do PIB. Em contrapartida, o déficit primário projetado era de apenas 0,4% do PIB.
Quando o custo médio da dívida supera persistentemente o crescimento nominal da economia, a relação dívida/PIB tende a aumentar, mesmo com resultados primários próximos do equilíbrio. É o conhecido problema da dinâmica da dívida, formalizado por Evsey Domar. Se o PIB nominal cresce aproximadamente 7% ao ano e o custo médio da dívida é de 12,68%, o diferencial entre juros e crescimento exerce pressão considerável sobre o endividamento.
Isso não significa que a política fiscal seja irrelevante ou que a sustentabilidade da dívida possa ser desconsiderada. Significa que não se pode analisar a situação fiscal independentemente da política monetária. Os juros não são apenas consequência da situação fiscal: também podem constituir uma das causas de sua deterioração. A insistência em atribuir os desequilíbrios exclusivamente ao crescimento das despesas primárias obscurece o custo extraordinariamente elevado do dinheiro e a transferência de renda pública aos detentores de ativos financeiros.
É importante distinguir a Selic do custo médio efetivo da dívida. A primeira é o instrumento de política monetária que atua sobre o mercado de reservas bancárias; o segundo depende da composição, dos prazos e dos indexadores dos títulos. Quando parcela expressiva dos passivos públicos é remunerada pela Selic, como ocorre com as LFTs, as decisões do Banco Central afetam rapidamente o custo fiscal. Isso reforça a necessidade de coordenação, sem subordinação automática, entre a gestão da dívida pelo Tesouro e a condução da política monetária pelo Banco Central.
A arquitetura financeira brasileira e a transmissão da política monetária
Reconhecer que os juros elevados contribuem para a deterioração fiscal não significa que sua redução possa ser obtida apenas por uma decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN), passando por cima da necessária autonomia dos instrumentos de política monetária do Banco Central. Há características institucionais do sistema financeiro brasileiro que precisam ser enfrentadas. Uma delas é a expressiva presença de títulos públicos pós-fixados, especialmente as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), cuja remuneração acompanha a Selic, além das operações compromissadas realizadas pelo Banco Central.
Essa arquitetura tem raízes históricas na experiência de inflação elevada e na necessidade de oferecer ativos financeiros líquidos e protegidos contra oscilações das taxas de juros. Entretanto, produz efeitos importantes sobre a transmissão da política monetária. Em economias nas quais predominam títulos prefixados de prazo mais longo, um aumento da taxa básica provoca queda no preço de mercado desses títulos, gerando perdas patrimoniais que contribuem para reduzir o consumo e o investimento.
No Brasil, a presença significativa de títulos pós-fixados altera esse mecanismo. Como sua remuneração acompanha a Selic e a sensibilidade de seus preços às mudanças nos juros é reduzida, os detentores ficam relativamente protegidos de perdas patrimoniais. Ao mesmo tempo, recebem remuneração maior sobre seus ativos líquidos. A elevação dos juros pode, assim, aumentar a renda financeira de parte dos agentes, enfraquecendo um dos canais tradicionais de transmissão da política monetária.
A substituição gradual de títulos pós-fixados por títulos prefixados e indexados à inflação, com prazos mais longos, pode fortalecer esses canais e reduzir a indexação diária da riqueza financeira à Selic. A transição, contudo, precisa ser planejada: não se trata de impor perdas aos detentores de títulos, mas de construir uma curva de juros de longo prazo com inclinação positiva, ampliar a base de investidores institucionais e coordenar a gestão da liquidez do Banco Central com a administração da dívida pelo Tesouro.
Também é importante reconhecer que o crédito bancário não depende mecanicamente de uma quantidade prévia de poupança. Na abordagem pós-keynesiana, os bancos criam meios de pagamento ao conceder crédito, e suas decisões são influenciadas pelas expectativas, pela preferência pela liquidez e pela avaliação de risco. Em períodos de incerteza, mesmo com liquidez abundante, podem preferir ativos líquidos e de curto prazo a financiar investimentos produtivos. Reduzir a Selic é importante, mas também é necessário criar condições para ampliar o financiamento de longo prazo.
Hierarquia internacional das moedas
Outro obstáculo está relacionado à posição do Brasil na hierarquia monetária internacional. O real não é uma moeda internacional. Diferentemente do dólar, não possui ampla aceitação como reserva de valor, unidade de conta e meio de pagamento nas transações internacionais. Essa diferença expressa uma hierarquia entre moedas: algumas oferecem liquidez e segurança em escala global, enquanto outras dependem das condições de financiamento e da disposição dos investidores internacionais.
A literatura sobre hierarquia de moedas e subordinação financeira das economias emergentes, desenvolvida na tradição keynesiano-estruturalista, ressalta que a integração financeira internacional é assimétrica. Países periféricos podem receber fluxos expressivos de capitais, mas não controlam as condições em que esses recursos entram ou saem. Suas moedas oferecem menor liquidez internacional e, por isso, estão mais sujeitas à volatilidade cambial, às mudanças abruptas nas preferências dos investidores e à exigência de prêmios de risco elevados.
Essa condição restringe o espaço de política econômica. Em momentos de abundância de liquidez internacional, a entrada de capitais pode apreciar a moeda doméstica e estimular a expansão financeira. Quando as condições externas se alteram – por aumento dos juros nos países centrais ou maior aversão global ao risco –, os fluxos podem se reverter, provocando depreciação cambial e encarecimento do financiamento externo.
A liberalização financeira, portanto, não assegura uma oferta estável de recursos para o desenvolvimento. Pode gerar ciclos de expansão e reversão dos fluxos de capitais, ampliando a vulnerabilidade das economias emergentes. O problema não é a integração internacional em si, mas a forma subordinada e frequentemente pró-cíclica pela qual essas economias se integram aos mercados financeiros globais.
Nesse contexto, uma redução expressiva dos juros brasileiros pode provocar saída de recursos e pressionar o câmbio, especialmente quando as taxas nas economias centrais permanecem relativamente elevadas. É nesse sentido que se compreende a chamada trindade impossível: um país não consegue combinar simultaneamente livre mobilidade de capitais, estabilidade cambial e autonomia plena da política monetária. Para uma economia emergente, essa restrição é agravada pela posição subordinada de sua moeda na hierarquia internacional, mesmo sob regime de câmbio flutuante.
Isso não significa que o diferencial de juros seja o único determinante dos fluxos de capitais. Expectativas cambiais, risco soberano, liquidez internacional, preços de commodities e condições geopolíticas também importam. Tampouco significa que toda redução mais expressiva da Selic provoque necessariamente uma crise cambial. O ponto é que a margem para reduzir juros sem efeitos externos adversos depende das condições internacionais e das instituições que regulam os fluxos financeiros.
Reservas internacionais
A proposta de André Lara Resende de reduzir a Selic de 13,75% para 7,5% em doze meses, recorrendo também às reservas internacionais para conter eventuais pressões cambiais, precisa ser avaliada à luz da assimetria entre a riqueza financeira doméstica e a capacidade de intervenção do Banco Central.
O Brasil dispõe de aproximadamente US$ 350 bilhões em reservas internacionais. É um estoque expressivo, mas que precisa ser comparado à dimensão dos ativos financeiros líquidos domésticos. Pelo conceito monetário amplo M4, que inclui depósitos, títulos públicos em poder do público e aplicações financeiras, esse estoque supera R$ 11 trilhões, equivalente a mais de US$ 2 trilhões.
A comparação é reveladora: o volume de ativos financeiros líquidos domésticos é várias vezes superior ao das reservas internacionais. Como exercício ilustrativo, se apenas 20% desse estoque buscasse proteção em moeda estrangeira, o montante potencialmente mobilizado ultrapassaria US$ 400 bilhões.
Isso não significa que toda essa riqueza possa se transformar em demanda por dólares: os ativos têm diferentes graus de liquidez e pertencem a agentes distintos. O exercício evidencia, contudo, a assimetria entre os recursos potencialmente mobilizáveis e as reservas disponíveis.
As reservas são fundamentais para proteger a economia contra crises externas e interrupções abruptas dos fluxos internacionais de financiamento. Podem suavizar movimentos desordenados do câmbio e prover liquidez em moeda estrangeira, mas não compensar indefinidamente uma política de juros incompatível com as condições externas.
A depreciação do real pode ser repassada aos preços de combustíveis, alimentos e insumos industriais, dificultando o controle da inflação. Por isso, a redução acelerada da Selic, sem instrumentos adicionais de gestão dos fluxos financeiros e sem uma estratégia cambial consistente, pode gerar pressões inflacionárias que acabem por exigir nova elevação dos juros.
A questão central é ampliar a capacidade de administrar a integração financeira internacional. Isso pode envolver instrumentos macroprudenciais, tributação de fluxos de curto prazo e medidas que desestimulem movimentos especulativos excessivamente alavancados. Não se trata de fechar a economia, mas de evitar que a volatilidade dos fluxos de capitais determine desproporcionalmente as condições da política monetária doméstica.
As dificuldades da proposta de André Lara Resende não devem ser interpretadas como justificativa para a manutenção indefinida de juros elevados ou para a aceitação da narrativa segundo a qual o problema brasileiro seria essencialmente fiscal. Ajustes fiscais podem ser necessários, mas sua composição importa tanto quanto sua dimensão. Uma estratégia concentrada no corte de investimentos públicos, gastos de assistência social e políticas de desenvolvimento pode comprometer o crescimento e reduzir a capacidade futura de arrecadação do Estado.
Uma agenda fiscal consistente deveria envolver a revisão de gastos tributários e subsídios pouco eficientes, o aperfeiçoamento da tributação sobre rendas e patrimônios e a melhoria da qualidade do gasto público. A sustentabilidade da dívida depende do resultado primário, mas também do crescimento, do custo de financiamento e da composição dos passivos públicos.
A redução dos juros precisa, portanto, fazer parte de uma estratégia mais ampla. A primeira dimensão é a revisão da meta de inflação. A meta brasileira de 3% ao ano merece ser rediscutida à luz das características estruturais da economia, como a elevada indexação de preços e contratos, a sensibilidade da inflação a choques de oferta e a vulnerabilidade cambial.
Uma meta de 4% ao ano, com banda de tolerância de 1,5 ponto percentual, poderia representar uma alternativa mais compatível com essas características. Isso não significa acomodar indiscriminadamente a inflação nem que uma meta mais alta reduza automaticamente os juros. A mudança precisaria ser acompanhada de uma estratégia crível de convergência e comunicação transparente.
A segunda dimensão é a reforma gradual da arquitetura da dívida pública, com a redução da participação das LFTs e das operações compromissadas e o desenvolvimento de um mercado de títulos prefixados de prazo mais longo. A terceira envolve a regulação dos fluxos internacionais de capitais. Instrumentos macroprudenciais e mecanismos de tributação sobre movimentos financeiros de curto prazo, tanto na entrada quanto na saída de recursos, podem reduzir a volatilidade cambial e ampliar a autonomia da política monetária.
A quarta dimensão é a construção de um sistema financeiro funcional ao desenvolvimento. Isso requer ampliar o financiamento de longo prazo, fortalecer os bancos públicos, desenvolver o mercado de capitais sem confundir expansão financeira com investimento produtivo e mobilizar instituições capazes de compartilhar riscos em projetos de infraestrutura, inovação e transição energética. Bancos de desenvolvimento podem desempenhar papel relevante quando há prazos longos, externalidades e riscos que o mercado privado não assume sozinho.
Finalmente, é necessário articular as políticas monetária e fiscal a uma estratégia de desenvolvimento produtivo. O aumento da produtividade, a diversificação da estrutura produtiva, a ampliação da capacidade exportadora e a redução da dependência de importações são condições importantes para diminuir a vulnerabilidade externa.
No campo fiscal, isso significa buscar o reequilíbrio tanto pela receita quanto pela qualidade do gasto. A revisão de benefícios tributários, que representam mais de 4,5% do PIB segundo os dados apresentados no texto de referência, e o aperfeiçoamento da tributação sobre lucros, dividendos e grandes patrimônios deveriam integrar essa agenda.
Não existem atalhos para sair da armadilha
André Lara Resende tem o mérito de questionar um dos pressupostos mais arraigados do debate econômico brasileiro: a ideia de que juros elevados são sempre consequência necessária da situação fiscal. Sua contribuição ajuda a recolocar a política monetária no centro da discussão sobre a sustentabilidade da dívida e a distribuição de renda.
Mas identificar corretamente um problema não significa necessariamente encontrar a solução operacional adequada. Uma redução acelerada da Selic, sem mudanças na arquitetura da dívida pública e sem instrumentos para administrar os movimentos de capitais, pode produzir pressões cambiais, desancoragem das expectativas e dificuldades para o controle da inflação.
O resultado seria paradoxal: uma tentativa de romper com o regime de juros elevados poderia acabar reforçando os argumentos em favor de sua manutenção.
A política monetária de uma economia periférica não pode ser pensada apenas a partir das condições domésticas. A hierarquia internacional das moedas, a subordinação financeira, a volatilidade dos fluxos de capitais e a estrutura do sistema financeiro condicionam a autonomia do Banco Central. Ao mesmo tempo, a organização financeira interna – inclusive a composição da dívida pública e a capacidade de financiar investimentos de longo prazo – influencia a potência e a distribuição dos efeitos da política monetária.
O Brasil precisa escapar da falsa escolha entre austeridade fiscal permanente e redução voluntarista dos juros. O desafio é construir uma estratégia que combine sustentabilidade fiscal, reforma monetária e financeira, regulação prudencial dos fluxos internacionais e desenvolvimento produtivo.
A questão central não é simplesmente quanto deve ser a taxa Selic, mas por que a economia brasileira precisa de juros tão elevados para funcionar e por que sua política econômica permanece tão vulnerável às mudanças nas condições financeiras internacionais.
Enquanto essa pergunta não for enfrentada em suas dimensões institucionais, financeiras e externas, o país continuará prisioneiro de uma armadilha que penaliza o investimento, compromete o crescimento e amplia a concentração de renda. Sair dela exige mais do que mudar a direção do Banco Central ou estabelecer uma nova regra para o manejo da taxa de juros. Exige transformar as estruturas que fazem dos juros elevados uma característica persistente do capitalismo rentista brasileiro.
*José Luis Oreiro é professor titular de economia na UnB. Autor, entre outros livros, de Macroeconomia do desenvolvimento: uma perspectiva keynesiana (LTC). [https://amzn.to/49KlGsv]
*Luiz Fernando de Paula é professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). É autor do livro A economia brasileira na encruzilhada: ensaios sobre macroeconomia, desenvolvimento econômico e economia bancária (Appris). [https://amzn.to/4u5K40g]
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