Por SALVADOR WERNECK VIANNA, LUÍS CARLOS G. DE MAGALHÃES & BEATRIZ ESTULANO VIEIRA*
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Imagem: Shubham Dhage |
Os efeitos da financeirização ajudam a reproduzir um regime no qual a riqueza financeira se expande sem uma trajetória correspondente de transformação produtiva e crescimento da produtividade
Os títulos da dívida pública constituem uma parcela importante do patrimônio financeiro privado. A expansão dessa riqueza convive, no Brasil, com baixas taxas de poupança e investimento e com uma trajetória de crescimento que, há mais de quatro décadas, se distancia daquela observada durante seu processo de industrialização. Como explicar a coexistência de uma riqueza financeira acumulada tão expressiva com tamanha dificuldade de ampliar a capacidade produtiva e sustentar o crescimento da renda?
A coexistência de dívida elevada e baixa poupança não configura uma contradição contábil. A dívida é um estoque de obrigações; a poupança mede o fluxo corrente de renda não consumida. A poupança nacional incorpora a poupança do governo, que pode ser negativa. O problema econômico está nas condições que relacionam a acumulação patrimonial privada à expansão da capacidade produtiva.
Essa questão aproxima-se do debate sobre dívida pública, juros e riqueza privada. Resende (2017, 2022), Oreiro (2024) e Magalhães e Costa (2018) são exemplos de estudos que chamam a atenção para o papel da taxa de juros na dinâmica do endividamento do Estado, recolocando no centro da discussão as relações entre política monetária, política fiscal e distribuição de renda.
Mais recentemente, no ensaio “Eu acuso” – republicado recentemente no site A Terra é Redonda – André Lara Resende apresenta uma proposta de reorganização institucional dessas políticas, tendo como objetivo a redução gradual da taxa básica de juros e do custo de financiamento da dívida pública.
Compreender a persistência do baixo crescimento brasileiro exige, entretanto, examinar também as razões pelas quais a economia, após o esgotamento do ciclo de industrialização por substituição de importações, não conseguiu constituir um novo regime de acumulação capaz de sustentar a expansão da produção, do emprego e da produtividade. Em nosso trabalho “A crise do crescimento econômico brasileiro: bye, bye catching up, hello falling behind (uma perspectiva de longa duração)”, no prelo como Texto para Discussão do Ipea, analisamos as relações entre perda de dinamismo do investimento, desindustrialização precoce e expansão da acumulação financeira.
O contraste histórico é expressivo. Entre 1947 e 1980, o PIB brasileiro cresceu, em média, 7,4% ao ano, enquanto a renda per capita avançou 4,5% anuais. A desaceleração iniciada na crise dos anos 1980 persistiu no século XXI: entre 2000 e 2023, essas taxas foram de apenas 2,21% e 1,34%, respectivamente, segundo nossos cálculos com base nos dados do IBGE. Depois de décadas aproximando-se das economias desenvolvidas, o Brasil passou a perder terreno também para países asiáticos que partiram de níveis de renda muito inferiores aos nossos.
Juros, dívida e a controvérsia fiscal
A persistência desse quadro contrasta com a centralidade assumida pelo debate fiscal. Uma interpretação recorrente atribui a elevação da dívida pública e a manutenção dos juros elevados ao crescimento das despesas primárias e à insuficiência dos resultados fiscais. O aumento do endividamento comprometeria a confiança dos credores, elevaria os prêmios de risco e imporia custos adicionais ao financiamento do Estado e do investimento privado. A estabilização da dívida dependeria, assim, de uma trajetória fiscal capaz de reduzir esses riscos.
Essa explicação é incompleta. Juros persistentemente elevados aumentam os encargos financeiros do Estado, encarecem o financiamento privado e podem comprometer o crescimento, dificultando a própria estabilização da dívida. A taxa de juros participa da determinação da trajetória fiscal. Reduzir a análise à evolução das despesas primárias deixa de considerar mecanismos fundamentais do endividamento.
Os números dimensionam o problema. Segundo as Estatísticas fiscais do Banco Central do Brasil (2026), nos doze meses encerrados em maio de 2026 o setor público consolidado registrou déficit primário de 1,14% do PIB, enquanto os juros nominais alcançaram 8,48% do PIB. O déficit nominal, que inclui ambos os componentes, atingiu 9,62% do PIB. A magnitude dos encargos financeiros exige que a política monetária e a gestão da dívida integrem a discussão do equilíbrio das contas públicas.
A trajetória da dívida depende tanto do resultado primário quanto da diferença entre seu custo efetivo e a taxa de crescimento da economia. Mesmo superávits primários podem ser insuficientes para estabilizar a relação dívida/PIB quando esse diferencial permanece elevado. Inversamente, a expansão sustentada do produto e da arrecadação pode melhorar as condições fiscais. Uma política que enfraqueça o crescimento compromete também a base econômica que sustenta as finanças públicas.
Financeirização, distribuição e acumulação
A discussão possui uma dimensão distributiva frequentemente negligenciada. A dívida pública representa um passivo do Estado e um ativo de seus credores. Sua remuneração gera rendimentos para os detentores dos títulos, diretamente ou por intermédio de bancos, fundos de investimento e entidades previdenciárias. O custo da dívida envolve, portanto, a distribuição da renda e da riqueza e as condições de apropriação do excedente econômico.
Os efeitos dos juros alcançam também o investimento. A persistência de taxas elevadas aumenta o custo do capital e pode reduzir a formação de capital fixo, comprometendo a incorporação de inovações e o crescimento da produtividade. A política monetária influencia, assim, as condições do crescimento de longo prazo. O trabalho de Magalhães e Vieira (2025) acrescenta a essa discussão o impacto do serviço da dívida sobre a capacidade de investimento do Estado.
A aquisição de títulos públicos representa uma forma de acumulação patrimonial, mas não corresponde, por si só, à formação de novas máquinas, instalações industriais ou infraestrutura. Tampouco toda aplicação financeira subtrai recursos que seriam necessariamente destinados à produção. O problema está nas condições macroeconômicas e institucionais que orientam as decisões de investimento e a composição dos patrimônios privados.
Uma evidência discutida em nosso estudo ajuda a caracterizar esse processo. Entre 1988 e 2021, o indicador de financeirização, construído com os meios de pagamento ampliados em relação ao estoque de capital fixo, apresentou tendência de expansão. A acumulação produtiva não acompanhou esse movimento, com maior distanciamento entre as trajetórias a partir da década de 2010. A valorização da riqueza financeira passou a conviver com uma expansão insuficiente do capital produtivo.
Nossa interpretação é que esse distanciamento expressa uma transformação do regime de acumulação brasileiro. A combinação entre juros elevados, valorização cambial e abertura financeira aumentou a atratividade dos ativos financeiros e dificultou o investimento industrial. A remuneração desses ativos eleva o custo de oportunidade do investimento produtivo; a valorização cambial reduz a competitividade da indústria; a perda de dinamismo industrial enfraquece a inovação e a difusão do progresso técnico. A inserção subordinada nos mercados monetários e financeiros internacionais amplia, adicionalmente, a vulnerabilidade às mudanças dos ciclos globais de liquidez.
A financeirização envolve, desse modo, mudanças nas condições de valorização do capital, na repartição do excedente e nas decisões de investimento. Seus efeitos ajudam a reproduzir um regime no qual a riqueza financeira se expande sem uma trajetória correspondente de transformação produtiva e crescimento da produtividade.
Investimento, transformação estrutural e catching-up
Em uma perspectiva keynesiana, a expansão do investimento não depende simplesmente da existência prévia de um volume suficiente de poupança. Ao ampliar a demanda e a produção, o investimento gera a renda da qual resulta a poupança realizada. A baixa poupança agregada pode ser consequência do insuficiente dinamismo do investimento e da atividade econômica, além de refletir a situação das contas públicas.
O exercício de convergência discutido em nosso estudo associa uma trajetória relativamente lenta de aproximação da renda per capita brasileira à dos países desenvolvidos a um crescimento médio do PIB próximo de 2,9% ao ano, a uma taxa de investimento em torno de 22% do PIB e a ganhos sustentados de produtividade. Esses parâmetros dimensionam o esforço necessário: o aumento do investimento precisa ser acompanhado por mudanças na composição da produção e pela incorporação do progresso técnico.
A retomada do desenvolvimento exige articular demanda, investimento e transformação estrutural. O investimento público em infraestrutura pode ampliar a capacidade produtiva e estimular novas inversões privadas; a política industrial pode orientar a inovação e a diversificação da produção. A transição para uma economia descarbonizada acrescenta uma oportunidade de renovação tecnológica, desde que o investimento seja direcionado à transformação da indústria e da infraestrutura. Essa articulação integra a estratégia de desenvolvimento discutida por Paula e Oreiro (2025).
A controvérsia fiscal precisa ser julgada também por essas consequências. Rever os arranjos de política monetária e de gestão da dívida, ampliar o investimento e fortalecer a coordenação estatal são partes de uma mesma agenda de desenvolvimento. A persistência do baixo crescimento evidencia os limites de um padrão de acumulação que remunera a riqueza financeira sem sustentar a transformação produtiva. Superá-lo é condição para que o Brasil interrompa sua trajetória de falling behind e recupere um processo de convergência da renda e de desenvolvimento econômico, social e ambiental.
*Salvador Werneck Vianna, doutor em economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), é pesquisador do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).
*Luís Carlos G. de Magalhães, doutor em economia pela Unicamp, é pesquisador do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).
*Beatriz Estulano Vieira, doutoranda em economia pela Universidade de Brasília (UnB) é pesquisadora do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).
Referências
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Estatísticas fiscais: nota para a imprensa de 30 de junho de 2026. Brasília: Banco Central do Brasil, 2026. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticasfiscais.
MAGALHÃES, Luís Carlos Garcia de; COSTA, Carla Rodrigues. Arranjos institucionais, custo da dívida pública e equilíbrio fiscal: a despesa “ausente” e os limites do ajuste estrutural. Rio de Janeiro: Ipea, ago. 2018. (Texto para Discussão, n. 2403).
MAGALHÃES, Luís Carlos Garcia de; VIANNA, Salvador Werneck; VIEIRA, Beatriz Estulano. A crise do crescimento econômico brasileiro: bye, bye catching up, hello falling behind (uma perspectiva de longa duração). Ipea, no prelo. (Texto para Discussão).
MAGALHÃES, Luís Carlos Garcia de; VIEIRA, Beatriz Estulano. Taxa de juros, serviço da dívida e investimento público: as relações entre a financeirização subordinada e o crescimento econômico no Brasil. Brasília: Ipea, maio 2025. (Texto para Discussão, n. 3115).
OREIRO, José Luis. Por quem os juros dobram no Brasil? Revista de Desenvolvimento e Políticas Públicas, v. 8, n. 1, p. 6–13, 2024.
PAULA, Luiz Fernando de; OREIRO, José Luis. Strategies for economic development in Brazil: a Structuralist-Keynesian approach. PSL Quarterly Review, v. 78, n. 312, 2025.
RESENDE, André Lara. Juros, moeda e ortodoxia: teorias monetárias e controvérsias políticas. São Paulo: Portfolio-Penguin, 2017.
RESENDE, André Lara. Camisa de força ideológica: a crise da macroeconomia. São Paulo: Portfolio-Penguin, 2022.
RESENDE, André Lara. Eu acuso”. Disponível em https://aterraeredonda.com.br/eu-acuso/
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