De OutrasPalavras, 10 de setembro 2026
Por Michael Roberts, no Next Recession Blog | Tradução: Antonio Martins
Por Michael Roberts, no Next Recession Blog | Tradução: Antonio Martins
A mídia financeira e os economistas tradicionais estão em polvorosa. Os rendimentos dos títulos dos governos subiram acentuadamente desde o fim da crise da pandemia, retornando a níveis não vistos desde a crise financeira global de 2008-2009.
O que significa um aumento nos “rendimentos – ou margens — dos títulos”? Quando os Estados e as grandes empresas tomam dinheiro emprestado, eles não pedem um empréstimo a um banco. Em vez disso, vendem títulos de dívida a investidores e prometem reembolsar o dinheiro com uma determinada taxa de juros. Quando esses títulos preveem reembolso em muitos anos, são chamadas de bônus. As promissórias que os governos pagarão mais rapidamente — em alguns meses ou um ano — são chamadas de letras.
Esses bônus ou letras são comprados por instituições financeiras, como seguradoras, fundos de pensão, bancos comerciais, fundos de hedge etc. Os títulos dos Estados são os mais comprados por serem considerados “seguros”, já que é muito improvável que os governos deixem de pagar o título quando o prazo terminar. Os Estados contam com o respaldo da arrecadação de impostos e da capacidade de “imprimir dinheiro” para pagar o empréstimo do título. Mas os investidores também compram e vendem, frequentemente, esses títulos entre si, criando um mercado secundário. Fazem isso para resgatar o investimento antecipadamente, antes do vencimento do título, ou porque buscam especular sobre as variações nos preços dos títulos. Os mercados de títulos tornaram-se a fonte de crédito mais importante nas economias capitalistas. Seu tamanho é muito maior do que o dos mercados de ações.
Mas aqui está o problema. Nos países do centro do sistema – ao contrário do que ocorre no Brasil1 – a taxa de juros do título é fixa. Se o título começar a parecer menos atrativo para compra (por razões que discutiremos abaixo), um comprador que entrar nesse “mercado secundário” de títulos poderá comprar um título que originalmente valia US$ 100 por menos do que isso. Qualquer queda no preço significa que o novo comprador obterá um retorno percentual maior sobre seu dinheiro do que a taxa de juros fixa que o título pagava sobre seu valor nominal original. Esse retorno é chamado de rendimento do título. Quando os investidores vendem títulos, este movimento pressiona os preços dos títulos para baixo, assim como uma venda maciça nas bolsas de valores faz com que os preços das ações despencem. Quando os preços dos títulos caem, isso eleva os rendimentos dos títulos, que se movem na direção oposta.
É exatamente isso que está acontecendo agora em todos os principais mercados de títulos públicos do mundo. Os preços estão caindo no mercado secundário de títulos e, consequentemente, os rendimentos estão subindo. Os rendimentos dos títulos globais atingiram o nível mais alto desde 2008.
Os custos de empréstimos de longo prazo do Reino Unido aumentaram ainda mais, atingindo seu nível mais alto desde o início de 1998. Já o rendimento dos títulos japoneses com vencimento em dez anos chegou a 3% pela primeira vez em 30 anos.
Quais as possíveis causas desse aumento nos rendimentos e por que os investidores e analistas financeiros estão fazendo tanto alarde? Os especialistas apontam quatro razões principais: inflação global crescente; dívida pública elevada; investimentos de capital privado em expansão, aumentando a necessidade de empréstimos; e crescente incerteza em relação a uma futura crise econômica.
Vamos analisar a inflação. Como argumentei em posts anteriores, a era da desinflação (ou seja, a desaceleração das taxas de inflação) que a maioria das economias avançadas vivenciou durante a Grande Depressão da década de 2010 chegou ao fim. Desde o término da recessão causada pela pandemia em 2020, houve um aumento significativo na inflação. Enquanto a taxa de inflação anual nas economias avançadas geralmente ficava abaixo de 2% ao ano durante a década de 2010 — ou seja, abaixo da meta de inflação estabelecida pela maioria dos bancos centrais – agora ela é o dobro desse valor. De acordo com o FMI, a inflação global anual deverá atingir 4,7% este ano.
Já discuti em posts anteriores as causas desse aumento sustentado da inflação. Ela foi impulsionada principalmente pelo aumento dos custos de matérias-primas e transporte, iniciado pelos gargalos na cadeia de suprimentos global pós-pandemia. Mais recentemente, esse cenário foi acelerado pelo conflito no Oriente Médio, particularmente no Irã, e pelo fechamento do Estreito de Ormuz, que elevou os preços do petróleo em 50%. Esses custos mais altos de energia retroalimentam a inflação geral. E não se trata apenas de energia; uma série de commodities essenciais entrou em escassez devido à guerra contra o Irã, ao aumento do aquecimento global e à interrupção dos transportes. Portanto, o aumento da inflação não é resultado de gastos governamentais “excessivos” ou aumentos salariais, mas sim de um problema do lado da oferta, agravado pela desaceleração do crescimento da produtividade, que tende a elevar o preço unitário de bens e serviços.
Historicamente, os aumentos nos rendimentos dos títulos geralmente são causados por aumentos na inflação. É simples. A alta dos preços faz com que os compradores de títulos acreditem que os juros fixos anuais nominais que receberão pelo título serão desvalorizados ao longo do tempo pela inflação – de modo que o retorno real que receberão diminuirá. Assim, os investidores só comprarão títulos no mercado secundário a preços mais baixos, para compensar. Como explicamos acima, a queda nos preços dos títulos significa rendimentos mais altos. Além disso, os governos que emitem novos títulos terão que oferecer taxas fixas mais altas para atrair novos compradores.
Na minha opinião, esta é a principal causa da atual “crise dos títulos” ou da forte alta das taxas de juros. No entanto, outras razões são apresentadas. Muitos governos ao redor do mundo estão apresentando grandes déficits orçamentários e contraindo mais empréstimos. Os níveis de dívida pública estão aumentando em termos absolutos e até mesmo em relação ao PIB. Para cobrir esses déficits e “renovar” os títulos que estão chegando ao fim de seu prazo, os governos precisam emitir mais títulos. Assim, a oferta aumenta mais rapidamente do que a demanda dos compradores. Isso força os governos a oferecer taxas de juros mais altas e, consequentemente, as taxas de juros no mercado secundário aumentam.
O pior é que os bancos centrais, seguindo o mantra equivocado de que o aperto da política monetária (ou seja, o aumento das taxas de juros de curto prazo e a redução da oferta de moeda) é necessário e eficaz para controlar a inflação, estão começando a falar sobre o aumento de suas taxas de juros nos próximos meses.
O Banco Central Europeu já começou a fazer isso, à medida que as taxas de inflação da zona do euro continuam a subir. O novo presidente do Federal Reserve dos EUA, Kevin Warsh, nomeado por Trump para cortar as taxas de juros, está agora insinuando que as taxas americanas terão de subir. O Banco do Japão, receoso de que a inflação japonesa, historicamente próxima de zero durante décadas, esteja começando a explodir, também se prepara para aumentá-la. Se esses aumentos se concretizarem, não irão conter a inflação, mas simplesmente aumentarão os custos de empréstimo do governo e, consequentemente, o nível de endividamento, além de se espalharem pela economia, elevando o custo do crédito para famílias (hipotecas) e empresas (empréstimos).
Há até quem fale em possibilidade de alguns governos importantes darem calote em suas dívidas. Investidores estrangeiros em títulos da dívida pública francesa estão alimentando esse temor. Mas por trás dessa afirmação está, na verdade, uma tentativa do governo francês de impor novas medidas de austeridade à população, como cortes em benefícios previdenciários e outros gastos sociais. O calote não vai acontecer. Primeiro, embora os rendimentos dos títulos da dívida pública tenham subido desde 2020, eles não estão em níveis historicamente altos, nem mesmo na França.
Sim, é verdade: o tamanho da dívida pública é muito maior do que há 20 anos. Mas isso se deve ao fato de os governos terem tido que resgatar o setor privado em pelo menos duas ocasiões: primeiro, durante a crise financeira global de 2008-2009; e segundo, durante a recessão causada pela pandemia em 2020. Não é verdade que tenha havido “gastos perdulários” por parte dos governos com assistência social, saúde pública e pensões, como afirmam os “vigilantes da dívida” e os economistas tradicionais. Os únicos gastos perdulários, além dos resgates de bancos e empresas, foram os gastos com defesa, combinados com cortes de impostos para os ricos e as corporações (como, por exemplo, o “grande e belo” orçamento de Trump).
A razão pela qual a dívida do setor público aumentou tanto no século XXI foi o resgate dos setores financeiro e privado durante a crise financeira global de 2008-2009, a crise da dívida da zona do euro até 2012 e o apoio fiscal necessário para que as pessoas superassem a recessão causada pela pandemia em 2020. Esses foram os períodos em que os índices de endividamento público dispararam (ver figura abaixo, bloco azul). Nos períodos intermediários, foram aplicadas políticas de austeridade (principalmente cortes em benefícios sociais e investimentos em infraestrutura), juntamente com alguma recuperação do crescimento econômico, de modo que os índices de endividamento permaneceram mais ou menos estáveis (ver figura, bloco laranja). Cortes nos impostos sobre a renda (principalmente para os grupos de renda mais alta) e sobre os lucros corporativos fizeram com que a receita tributária do governo como percentual do PIB permanecesse estável em torno de 35% do PIB, o que levou a um aumento nos déficits anuais.
Níveis mais altos de dívida pública significam custos de juros mais elevados (ou seja, os juros pagos sobre os títulos do governo vendidos aos investidores). Nos EUA, a despesa anual estimada com juros da dívida federal atingiu o recorde de US$ 1,38 trilhão. Isso equivale a 4,2% do PIB norte-americano, a maior porcentagem desde 1997. Em comparação, esse valor era de 2,3% no quarto trimestre de 2020. A despesa anual com juros aumentou US$ 900 bilhões, ou quase 200%, nos últimos cinco anos, crescendo a uma taxa média anual de 24%. Enquanto isso, nos primeiros nove meses do ano fiscal de 2026, a despesa com juros saltou US$ 78 bilhões, chegando a US$ 827 bilhões. O custo do serviço da dívida federal americana nunca foi tão alto. Se agora os bancos centrais aumentarem as taxas de juros, o custo do serviço da dívida aumentará ainda mais.
O quarto motivo para o aumento dos rendimentos dos títulos é a incerteza quanto ao futuro das economias. Os investidores em títulos exigem um “prêmio de prazo” mais alto — juros extras — por manterem seu dinheiro investido em títulos de longo prazo por 10 ou 30 anos, pois temem futuras crises econômicas. Esse prêmio de prazo, medido pelo Fed (Banco Central dos EUA), adicionou cerca de 0,6 ponto percentual ao rendimento dos títulos no último ano.
Mas não haverá calotes de títulos do governo, porque os governos sempre podem recorrer ao que os economistas chamam de “repressão financeira”. “Repressão financeira” é um termo pejorativo usado por economistas tradicionais que veem a intervenção governamental como algo que “distorce” os preços dos títulos. Governos e bancos centrais sempre podem prometer honrar os pagamentos da dívida “imprimindo dinheiro”. Na década de 2010, isso era chamado de “afrouxamento quantitativo”. Foi o que o BCE fez sob a liderança de Mario Draghi durante a crise da dívida da zona do euro, entre 2012 e 2015. Ao se comprometer com acordos monetários ilimitados (“transações monetárias diretas”, como eram chamadas), os detentores de títulos foram tranquilizados de que receberiam seu dinheiro de volta. Draghi disse que o BCE faria “o que fosse necessário” para pagar a dívida e reduzir os custos de empréstimo.
Mesmo agora, os custos de empréstimo, por exemplo, na França, são muito menores do que poderiam ser em outras circunstâncias, graças à ameaça de repressão financeira. E isso foi parcialmente utilizado recentemente pelo governo dos EUA. O secretário do Tesouro, Scott Bessent, iniciou um pequeno programa de recompra de títulos do Tesouro, no qual o governo recompra seus títulos de longo prazo emitindo letras do Tesouro de curto prazo. O governo dos EUA possui US$ 1 trilhão em fundos “excedentes” em sua “conta geral” que poderiam ser utilizados.
Mas tais medidas de repressão financeira têm consequências. A mais significativa é que aumentariam a oferta de moeda injetada na economia, o que significaria uma queda no dólar, já que a oferta mundial de dólares aumentaria em comparação com outras moedas. Dado que os EUA ainda importam enormes quantidades de bens essenciais, os preços das importações subiriam e se espalhariam, produzindo inflação generalizada. Além disso, a queda do dólar tornaria os investidores estrangeiros em títulos do governo americano menos propensos a comprá-los, elevando assim os rendimentos. A repressão financeira é contraproducente e uma política de desespero, adotada apenas em momentos de crise.
Mas haverá uma crise? Há quem não só negue que a atual alta nos rendimentos dos títulos levará a uma crise, como vá além, argumentando que essa alta, na verdade, expressa uma economia em expansão e bem-sucedida. O governador do Federal Reserve, Steve Miran, aliado de Trump, argumenta que a economia americana em “rápido crescimento” (!) e o boom da inteligência artificial estão impulsionando os rendimentos dos títulos pelos motivos certos – ou seja, aumentando a demanda por crédito para investimentos. Esse argumento também está sendo defendido pelo keynesiano Matthew Klein, que considera a alta nos rendimentos dos títulos uma boa notícia.
“A explicação mais simples é também a mais benigna: os investidores estão cada vez mais confiantes de que as décadas perdidas ficaram para trás”, diz Klein. “Taxas de juros mais altas podem ajudar na medida em que desestimulam atividades de menor prioridade e/ou incentivam as pessoas no resto do mundo a aceitar promessas de bens e serviços futuros em troca de bens e serviços reais hoje. Nesse contexto, o nível atual das taxas de juros parece até benigno.”
Mas esse argumento não se sustenta empiricamente. O diferencial entre os rendimentos dos títulos e os rendimentos após a dedução da inflação tem aumentado constantemente desde 2020. Desde o fim da pandemia, os rendimentos dos títulos do governo americano com vencimento em dez anos abriram uma diferença de 2,7 pontos percentuais em relação aos rendimentos reais com vencimento em dez anos (ou seja, excluindo a inflação), um aumento de 1,7 ponto percentual desde 2020. Na verdade, o rendimento real está atualmente abaixo do de março de 2023 – o que contradiz a hipótese de que a causa da elevação do custo do crédito seja o boom da IA, e não a inflação.
É verdade, como Marx explicou (O Capital, Volume 3), que em períodos de expansão do ciclo econômico, a taxa de retorno sobre o capital investido aumenta, permitindo que as taxas de juros subam sem comprimir o lucro líquido (o “lucro das empresas”). Mas quando a taxa geral de retorno cai, o lucro líquido é comprimido se as taxas de juros continuarem a subir, podendo eventualmente ocorrer uma crise. Essa crise, porém, surgirá no setor privado, não no setor público, que será utilizado para socorrer o primeiro. O gráfico abaixo é do artigo de Henrique de Abreu Grazziotin, disponível aqui .
Atualmente, o boom da IA nos EUA alcançou uma expansão relativa na lucratividade, de modo que um aumento nas taxas de juros pode não desencadear uma crise ainda, a menos que as taxas de juros subam muito mais. Por ora, a queda nos preços dos títulos ou a aparente crise expressa no aumento dos rendimentos dos títulos reflete principalmente dois fenômenos: a inflação crescente e o risco de que os bancos centrais aumentem o custo do crédito, elevando as taxas de juros em sua tentativa errada de controlar a inflação.
Se e quando a inflação diminuir, os rendimentos dos títulos também diminuirão. Enquanto isso, não haverá um colapso no sentido de que algum governo de uma grande economia deixe de honrar sua dívida. Em vez disso, o aumento dos rendimentos será usado por “vigilantes da dívida” pró-mercado para justificar novos cortes nos gastos sociais dos Estados e aumento de impostos para os trabalhadores. Tudo isso a fim de melhorar o que eles chamam de “espaço fiscal” – espaço a ser usado para aumentar os gastos com armamentos e subsídios para o setor privado.
Notas
1 O Brasil é uma exceção ao que o texto descreve a seguir. Além de de os juros pagos pelo Estado serem quase invariavelmente, há quatro décadas, as mais altas do mundo, os títulos públicos pagam aos rentistas que os compram taxas variáveis, que são corrigidas automaticamentes segundo a variação da Selic. Por isso, qualquer elevação da “taxa básica” fixada pelo Banco Central repercute imediatamente sobre a dívida pública – e não de forma indireta, como na quase totalidade dos demais países. [Nota do Tradutor]
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Michael Roberts
Economista. Co-editor, entre outros livros, de "The Great Recession: a Marxist View", "The Long Depression" e "Marx 200: a Review of Marx's Economics 200 years after his Birth". Autor do blog "The Next Recession" (https://thenextrecession.wordpress.com)
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