Por FERNANDO NOGUEIRA DA COSTA*
A subordinação do mercado de capitais aos ciclos da Selic revela um sistema de vasos comunicantes onde o ganho rentista asfixia a capacidade de disrupção e o investimento produtivo
1.
Em mercado de capitais, o empreendedor inovador divide o risco de fracasso com os sócios acionistas. Em mercado de crédito, o devedor tem de pagar a dívida de toda forma, inclusive em caso de insucesso do empreendimento.
O brasil tem uma economia de endividamento bancário e público. Por isso, aqui não há estímulo para empreendimentos de risco. Opta-se pelo carregamento de dívida pública com enriquecimento financeiro por causa das elevadas taxas de juros e risco soberano.
Essa formulação capta um mecanismo real – a diferença entre financiamento por capital próprio de sócios (equity) e por capital de terceiros (dívida bancária) –, mas a conclusão precisa ser afinada. O Brasil não deixa de inovar apenas por ser “uma economia de dívida”. Um conjunto de incentivos institucionais torna a dívida, especialmente a pública, relativamente mais atraente diante do risco produtivo.
O ponto de partida é a assimetria estrutural entre equity e dívida. Equity representado por posse de ações implica em um risco compartilhado diante do retorno incerto, potencialmente alto, mas com perda limitada ao capital investido.
No caso de dívida (crédito bancário ou em títulos de dívida direta como debêntures), a obrigação é fixa e o risco concentrado está no devedor diante do retorno previsível em juros e amortização do empréstimo para o credor. Essa diferença é central para inovação porque projetos incertos, com apostas em tecnologia e disrupção, são incompatíveis com dívida tradicional.
O problema brasileiro não é “excesso de dívida”, mas sim a hierarquia de retornos. O ponto decisivo é outro: a existência de um ativo dominante como “custo de oportunidade”, representado pelo ganho com a dívida pública.
Títulos públicos no Brasil oferecem alta liquidez, baixo risco de crédito (risco soberano do Tesouro Nacional com dívida em moeda nacional) e juros reais historicamente elevados. Isso cria um benchmark de retorno.
Em consequência, há uma comparação inevitável. Qualquer investidor, seja banco, fundo ou indivíduo, compara investir em inovação (alto risco, longo prazo) em vez de comprar título público (baixo risco, retorno alto). Se o segundo é suficientemente atrativo, logicamente, o primeiro perde espaço.
2.
Não se trata de ausência de capital – é escolha racional de aplicação. O capital existe, mas prefere aplicações financeiras seguras e evita projetos produtivos incertos. Isso gera um fenômeno clássico: financeirização com crowding-out (“efeito cotovelada”) indireto do investimento produtivo.
A estrutura bancária reforça o padrão. Os bancos no Brasil têm acesso a títulos públicos líquidos, operam com spreads elevados e enfrentam relativamente alta inadimplência no crédito produtivo. Como resultado preferem crédito ao consumo (alto retorno), financiamento com garantia fiduciária ou patrimonial e arbitragem com títulos públicos. Evitam crédito de longo prazo sem garantias e financiamento de inovação.
O papel do Estado tem uma ambivalência estrutural. O Estado brasileiro faz duas coisas simultaneamente. Sustenta o circuito financeiro quando emite dívida, paga juros elevados e fornece ativo seguro ao sistema. Tenta induzir investimento via BNDES e políticas industriais pontuais
Mas há uma tensão. O mesmo Estado tenta induzir risco produtivo e oferece uma alternativa segura altamente rentável.
Quanto à aposta em inovação: por qual razão o equity não compensa a eventual perda em tentativa-e-erro experimental? Mesmo em mercados de capitais, há limitações pela baixa profundidade do venture capital no Brasil. Há poucos fundos de risco em comparação internacional e dependência de capital estrangeiro.
As saídas para esse impasse são limitadas porque há poucas aberturas de capital (IPOs) na bolsa de valores brasileira e o mercado acionário é concentrado. Daí estabelece-se uma estrutura produtiva com empresas menos intensivas em tecnologia e menor demanda por inovação radical.
O problema não é simplesmente o predomínio da dívida, diante do capital próprio, mas o fato de a dívida pública brasileira oferecer um retorno suficientemente alto para se tornar concorrente direta do investimento produtivo arriscado. Isso leva ao “equilíbrio brasileiro” com um padrão relativamente estável: capital financeiro bem remunerado via dívida pública e via crédito ao consumo, mas baixo investimento produtivo, especialmente em inovação e infraestrutura de longo prazo.
Daí se produz um crescimento moderado da renda nacional sem colapso, mas sem transformação estrutural. Denomina-se “estagdesigualdade”, dada a cada vez maior concentração da riqueza financeira.
Uma importante nuance é destacar não ser um determinismo insuperável. Esse arranjo não é inevitável. Experiências históricas mostram ser possível deslocar o equilíbrio, reduzir o diferencial de retorno financeiro, ampliar instrumentos de compartilhamento de risco e usar o Estado como coordenador (não apenas emissor de dívida)
3.
Um sistema financeiro nacional no qual o tempo curto e o risco baixo são premiados, enquanto o tempo longo e o risco alto são penalizados ajuda a entender por qual razão há abundância de crédito para consumo e há escassez para inovação. Conecta diretamente com o circuito fiscal-financeiro porque a mesma engrenagem remunera a riqueza financeira e limita a transformação produtiva.
A relação entre juros brasileiros nas alturas e fluxos para a B3 é um dos mecanismos centrais da dinâmica financeira no país. Funciona como um sistema de vasos comunicantes entre renda fixa e renda variável, mediado pelo diferencial de retorno e pelo câmbio.
O princípio básico é a taxa de juros de referência, definida pelo Banco Central do Brasil (Selic), atuar como “taxa de desconto universal”. A taxa afeta o retorno da renda fixa (títulos públicos), o custo de oportunidade de investir em ações e o valor presente dos lucros futuros das empresas. Portanto, juros elevados tornam as ações relativamente menos atraentes – e vice-versa.
O canal direto diz respeito à alocação de portfólio. Investidores (especialmente estrangeiros) comparam a renda fixa brasileira com títulos públicos (baixo risco relativo) e juros reais elevados e a renda variável (B3) com retorno incerto e dependente de crescimento e lucros.
Quando juros são elevados, há forte atratividade da renda fixa, entrada de capital para títulos públicos e menor fluxo para ações. O resultado típico é a bolsa em queda e a valorização do real, devido à entrada de capital, com consequente menor inflação importada.
Quando juros caem, provocam queda do retorno da renda fixa e a busca por maior rentabilidade leva à migração para ações. O resultado é a entrada de fluxo na B3 e a valorização de ativos de risco.
O canal indireto via câmbio é crucial para investidores estrangeiros. Juros altos atraem capital externo e a entrada de dólares leva à apreciação do real. Isso pode ter dois efeitos opostos: o positivo é reduzir o risco cambial e favorecer bolsa e o negativo é reduzir a competitividade exportadora e afeta lucros de exportadoras.
Juros baixos fazem o oposto: saída de capital leva à depreciação cambial. Os investidores estrangeiros exigem prêmio maior porque comprarão um dólar mais caro para a repatriação de seu capital.
O canal das expectativas macroeconômicas também influencia. A taxa de juros sinaliza política monetária para controle inflacionário e estabilidade dos preços.
4.
Mas juros altos podem significar a inflação estar elevada, haver risco macro e a política restritiva terá impacto negativo na bolsa brasileira. Juros em queda com credibilidade melhoram as expectativas, dão estímulo ao crescimento e têm impacto positivo forte na bolsa de valores.
O canal de valuation significa o valor das ações depender do desconto dos fluxos futuros. Quanto maior a taxa de juros, maior a taxa de desconto e menor o valor presente das empresas e o impacto direto nos preços das ações.
A especificidade brasileira é os juros serem estruturalmente elevados. O Brasil historicamente apresenta juros reais altos, forte mercado de títulos públicos, ampla base de investidores em renda fixa. Isso cria um efeito estrutural: a renda fixa compete diretamente com a bolsa como ativo dominante.
Daí a dinâmica típica de ciclos é de “aperto monetário”, quando juros sobem, o fluxo migra para renda fixa e a bolsa cai ou estagna. Quando há “afrouxamento monetário”, os juros caem, o fluxo migra para bolsa e há valorização dos ativos.
Outro ciclo acontece por reversão externa, por exemplo, devido à alta de juros nos Estados Unidos. Há saída de capital estrangeiro, queda da bolsa e pressão cambial.
O papel do investidor estrangeiro também é influente. Investidores globais comparam o Brasil com outros mercados, por exemplo, diante dos Estados Unidos os emergentes competem contra títulos globais e aí o diferencial de juros é decisivo. Se o Brasil oferece juros muito altos, atrai capital para renda fixa, se está com juros moderados e crescimento econômico, atrai para bolsa em busca de dividendos para os acionistas.
Há conexão com a análise estruturalista, porque fecha o circuito: juros altos favorecem a dívida pública, esta remunera capital financeiro, isto reduz incentivo ao risco produtivo. Logo, a bolsa de valores fica subordinada ao ciclo monetário.
No Brasil, a taxa de juros não apenas regula a economia, mas também define a direção dos fluxos financeiros entre Estado ou mercado de capitais. A influência dos juros sobre a B3 ocorre por três canais integrados: substituição de portfólio (renda fixa vs. ações), câmbio e fluxos internacionais, valuation e expectativas macroeconômicas.
Devido ao nível historicamente elevado dos juros no Brasil, a bolsa de valores opera, em grande medida, como um ativo subordinado ao ciclo da renda fixa pública.
*Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da Unicamp. Autor, entre outros livros, de Brasil dos bancos (EDUSP). [https://amzn.to/4dvKtBb]
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| Imagem: vinuel |
A subordinação do mercado de capitais aos ciclos da Selic revela um sistema de vasos comunicantes onde o ganho rentista asfixia a capacidade de disrupção e o investimento produtivo
1.
Em mercado de capitais, o empreendedor inovador divide o risco de fracasso com os sócios acionistas. Em mercado de crédito, o devedor tem de pagar a dívida de toda forma, inclusive em caso de insucesso do empreendimento.
O brasil tem uma economia de endividamento bancário e público. Por isso, aqui não há estímulo para empreendimentos de risco. Opta-se pelo carregamento de dívida pública com enriquecimento financeiro por causa das elevadas taxas de juros e risco soberano.
Essa formulação capta um mecanismo real – a diferença entre financiamento por capital próprio de sócios (equity) e por capital de terceiros (dívida bancária) –, mas a conclusão precisa ser afinada. O Brasil não deixa de inovar apenas por ser “uma economia de dívida”. Um conjunto de incentivos institucionais torna a dívida, especialmente a pública, relativamente mais atraente diante do risco produtivo.
O ponto de partida é a assimetria estrutural entre equity e dívida. Equity representado por posse de ações implica em um risco compartilhado diante do retorno incerto, potencialmente alto, mas com perda limitada ao capital investido.
No caso de dívida (crédito bancário ou em títulos de dívida direta como debêntures), a obrigação é fixa e o risco concentrado está no devedor diante do retorno previsível em juros e amortização do empréstimo para o credor. Essa diferença é central para inovação porque projetos incertos, com apostas em tecnologia e disrupção, são incompatíveis com dívida tradicional.
O problema brasileiro não é “excesso de dívida”, mas sim a hierarquia de retornos. O ponto decisivo é outro: a existência de um ativo dominante como “custo de oportunidade”, representado pelo ganho com a dívida pública.
Títulos públicos no Brasil oferecem alta liquidez, baixo risco de crédito (risco soberano do Tesouro Nacional com dívida em moeda nacional) e juros reais historicamente elevados. Isso cria um benchmark de retorno.
Em consequência, há uma comparação inevitável. Qualquer investidor, seja banco, fundo ou indivíduo, compara investir em inovação (alto risco, longo prazo) em vez de comprar título público (baixo risco, retorno alto). Se o segundo é suficientemente atrativo, logicamente, o primeiro perde espaço.
2.
Não se trata de ausência de capital – é escolha racional de aplicação. O capital existe, mas prefere aplicações financeiras seguras e evita projetos produtivos incertos. Isso gera um fenômeno clássico: financeirização com crowding-out (“efeito cotovelada”) indireto do investimento produtivo.
A estrutura bancária reforça o padrão. Os bancos no Brasil têm acesso a títulos públicos líquidos, operam com spreads elevados e enfrentam relativamente alta inadimplência no crédito produtivo. Como resultado preferem crédito ao consumo (alto retorno), financiamento com garantia fiduciária ou patrimonial e arbitragem com títulos públicos. Evitam crédito de longo prazo sem garantias e financiamento de inovação.
O papel do Estado tem uma ambivalência estrutural. O Estado brasileiro faz duas coisas simultaneamente. Sustenta o circuito financeiro quando emite dívida, paga juros elevados e fornece ativo seguro ao sistema. Tenta induzir investimento via BNDES e políticas industriais pontuais
Mas há uma tensão. O mesmo Estado tenta induzir risco produtivo e oferece uma alternativa segura altamente rentável.
Quanto à aposta em inovação: por qual razão o equity não compensa a eventual perda em tentativa-e-erro experimental? Mesmo em mercados de capitais, há limitações pela baixa profundidade do venture capital no Brasil. Há poucos fundos de risco em comparação internacional e dependência de capital estrangeiro.
As saídas para esse impasse são limitadas porque há poucas aberturas de capital (IPOs) na bolsa de valores brasileira e o mercado acionário é concentrado. Daí estabelece-se uma estrutura produtiva com empresas menos intensivas em tecnologia e menor demanda por inovação radical.
O problema não é simplesmente o predomínio da dívida, diante do capital próprio, mas o fato de a dívida pública brasileira oferecer um retorno suficientemente alto para se tornar concorrente direta do investimento produtivo arriscado. Isso leva ao “equilíbrio brasileiro” com um padrão relativamente estável: capital financeiro bem remunerado via dívida pública e via crédito ao consumo, mas baixo investimento produtivo, especialmente em inovação e infraestrutura de longo prazo.
Daí se produz um crescimento moderado da renda nacional sem colapso, mas sem transformação estrutural. Denomina-se “estagdesigualdade”, dada a cada vez maior concentração da riqueza financeira.
Uma importante nuance é destacar não ser um determinismo insuperável. Esse arranjo não é inevitável. Experiências históricas mostram ser possível deslocar o equilíbrio, reduzir o diferencial de retorno financeiro, ampliar instrumentos de compartilhamento de risco e usar o Estado como coordenador (não apenas emissor de dívida)
3.
Um sistema financeiro nacional no qual o tempo curto e o risco baixo são premiados, enquanto o tempo longo e o risco alto são penalizados ajuda a entender por qual razão há abundância de crédito para consumo e há escassez para inovação. Conecta diretamente com o circuito fiscal-financeiro porque a mesma engrenagem remunera a riqueza financeira e limita a transformação produtiva.
A relação entre juros brasileiros nas alturas e fluxos para a B3 é um dos mecanismos centrais da dinâmica financeira no país. Funciona como um sistema de vasos comunicantes entre renda fixa e renda variável, mediado pelo diferencial de retorno e pelo câmbio.
O princípio básico é a taxa de juros de referência, definida pelo Banco Central do Brasil (Selic), atuar como “taxa de desconto universal”. A taxa afeta o retorno da renda fixa (títulos públicos), o custo de oportunidade de investir em ações e o valor presente dos lucros futuros das empresas. Portanto, juros elevados tornam as ações relativamente menos atraentes – e vice-versa.
O canal direto diz respeito à alocação de portfólio. Investidores (especialmente estrangeiros) comparam a renda fixa brasileira com títulos públicos (baixo risco relativo) e juros reais elevados e a renda variável (B3) com retorno incerto e dependente de crescimento e lucros.
Quando juros são elevados, há forte atratividade da renda fixa, entrada de capital para títulos públicos e menor fluxo para ações. O resultado típico é a bolsa em queda e a valorização do real, devido à entrada de capital, com consequente menor inflação importada.
Quando juros caem, provocam queda do retorno da renda fixa e a busca por maior rentabilidade leva à migração para ações. O resultado é a entrada de fluxo na B3 e a valorização de ativos de risco.
O canal indireto via câmbio é crucial para investidores estrangeiros. Juros altos atraem capital externo e a entrada de dólares leva à apreciação do real. Isso pode ter dois efeitos opostos: o positivo é reduzir o risco cambial e favorecer bolsa e o negativo é reduzir a competitividade exportadora e afeta lucros de exportadoras.
Juros baixos fazem o oposto: saída de capital leva à depreciação cambial. Os investidores estrangeiros exigem prêmio maior porque comprarão um dólar mais caro para a repatriação de seu capital.
O canal das expectativas macroeconômicas também influencia. A taxa de juros sinaliza política monetária para controle inflacionário e estabilidade dos preços.
4.
Mas juros altos podem significar a inflação estar elevada, haver risco macro e a política restritiva terá impacto negativo na bolsa brasileira. Juros em queda com credibilidade melhoram as expectativas, dão estímulo ao crescimento e têm impacto positivo forte na bolsa de valores.
O canal de valuation significa o valor das ações depender do desconto dos fluxos futuros. Quanto maior a taxa de juros, maior a taxa de desconto e menor o valor presente das empresas e o impacto direto nos preços das ações.
A especificidade brasileira é os juros serem estruturalmente elevados. O Brasil historicamente apresenta juros reais altos, forte mercado de títulos públicos, ampla base de investidores em renda fixa. Isso cria um efeito estrutural: a renda fixa compete diretamente com a bolsa como ativo dominante.
Daí a dinâmica típica de ciclos é de “aperto monetário”, quando juros sobem, o fluxo migra para renda fixa e a bolsa cai ou estagna. Quando há “afrouxamento monetário”, os juros caem, o fluxo migra para bolsa e há valorização dos ativos.
Outro ciclo acontece por reversão externa, por exemplo, devido à alta de juros nos Estados Unidos. Há saída de capital estrangeiro, queda da bolsa e pressão cambial.
O papel do investidor estrangeiro também é influente. Investidores globais comparam o Brasil com outros mercados, por exemplo, diante dos Estados Unidos os emergentes competem contra títulos globais e aí o diferencial de juros é decisivo. Se o Brasil oferece juros muito altos, atrai capital para renda fixa, se está com juros moderados e crescimento econômico, atrai para bolsa em busca de dividendos para os acionistas.
Há conexão com a análise estruturalista, porque fecha o circuito: juros altos favorecem a dívida pública, esta remunera capital financeiro, isto reduz incentivo ao risco produtivo. Logo, a bolsa de valores fica subordinada ao ciclo monetário.
No Brasil, a taxa de juros não apenas regula a economia, mas também define a direção dos fluxos financeiros entre Estado ou mercado de capitais. A influência dos juros sobre a B3 ocorre por três canais integrados: substituição de portfólio (renda fixa vs. ações), câmbio e fluxos internacionais, valuation e expectativas macroeconômicas.
Devido ao nível historicamente elevado dos juros no Brasil, a bolsa de valores opera, em grande medida, como um ativo subordinado ao ciclo da renda fixa pública.
*Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da Unicamp. Autor, entre outros livros, de Brasil dos bancos (EDUSP). [https://amzn.to/4dvKtBb]
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